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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：光心
2025年6月13日晚，“碳化硅衬底第一股”天岳先进发布《关于发行境外上市外资股（H股）获得中国证监会备案的公告》，公司拟发行不超过8720.61万股境外上市普通股并在港交所上市。
据公司此前递交的申请资料，此举旨在加快天岳先进的国际化及海外业务扩张，提高公司自国际市场获取资金的能力及进一步增强资金实力与竞争优势。
而天岳先进此前科创板上市存在着诸多疑虑。一方面，公司实际的发行价格较招股说明书中的发行价格高出近一倍，该价格对应的市销率是同业可比公司的一倍，该估值是否合理？另一方面，公司业绩两次变脸，2022年上市首年便由盈转亏，2024年再次转盈后，2025年第一季度归母净利润又迎来“膝盖斩”，业绩稳定性是否有保障？
此外，天岳先进保荐人之一海通证券旗下的三家企业两次减持公司股票，是否看空公司前景？
或是出于以上市场担忧，天岳先进股价表现不算出色，有七成时间破发，截至发稿日收盘，股价仍破发30 %。
首发超募12亿元估值远超可比公司 上市以来业绩跌宕起伏盈利能力不稳
天岳先进成立于2010年11月，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，其产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。
碳化硅衬底行业的主要参与者包括科锐公司、贰陆公司、SiCrystal公司等，以国外企业为主。近年来，国内逐步对碳化硅衬底行业加大投资，但是国内产业发展仍滞后于国外。
据Yole报告，在国内半绝缘型碳化硅衬底市场，山东天岳处于领先位置，2019年到2020年，天岳先进按销售额统计的市场份额位列全球第三。
2022年1月，天岳先进以“碳化硅衬底第一股”的身份登陆科创板。据招股说明书显示，彼时天岳先进拟募资20亿元，所募集资金拟全部投入“碳化硅半导体材料项目”，以引进国内外先进生产设备、储备原材料、聘请人才、形成自动化生产线，以进一步提升碳化硅衬底的生产能力。
然而，据后续的上市公告书，此次发行价格达到82.79元/股，较公司此前预计的46.54元/股的发行价几近翻倍，最终实际募资金额也达到32.03亿元，超募12.03亿元。该价格对应的静态市销率高达83.74倍，而可比上市公司沪硅产业的静态市销率仅有36.11倍，前者是后者的一倍有余。
据2024年财报显示，科创板上市的超募资金也并未变更用途，而是全部投入“碳化硅半导体材料项目”。截至2024年末。募资净额32亿元中，已累计投入28亿元，累计投入进度为87.52%。
受益于产能提升，近年公司产品快速放量，2023年和2024年公司碳化硅衬底产量分别为26.20万片和41.02万片，分别同比提升268.25%和56.56%。
然而，产销量的释放并未给天岳先进带来出色的业绩表现，天岳先进上市当年便由盈转亏，2022年到2023年两年归母净利润合计亏损2.21亿元。
据财报说明，2022年，天岳先进业务受到国内外经济形势变化及宏观不利因素影响，公司对济南工厂产能进行结构调整，该过程中因产线、设备调整而导致产能临时性下滑，公司毛利率受到显著的冲击。
2022年，天岳先进毛利率由此前25%-35%区间断崖式下降至-5.75%。2023年，毛利率恢复至15.81%，但净利率仍为-3.66%，依旧亏损。2024年，公司毛利率和净利率才同步转正，分别为25.90%和10.13%，但较上市前盈利能力仍有差距。
然而，天岳先进并未在该盈利水平站稳脚跟，2025年一季度，公司录得归母净利润851.82万元，同比下降81.52%，对应净利率2.09%，同比下降8.73pct。
公司在财报中解释，归母净利润的大幅变动主要是大尺寸产品研发费用增加、管理费用中介费增加。2025年第一季度，天岳先进毛利率23.95%，同比微增，研发费用率和管理费用率分别为11.02%和11.86%，分别同比提升3pct和1.92pct，挤出利润空间。
上市以来七成时间破发 关联方股东两次减持套现7.6亿元
或是由于首发估值溢价及业绩持续磨底等原因，天岳先进上市以来的股价表现也并不尽如人意。
天岳先进刚上市股价便进入下行区间，4个月内便降至41.00元/股的价格低点，较发行价已跌去一半。此后，除2022年7月至2023年6月公司股价处于较高运行区间、高于发行价外，其他时间均大致处于破发状态。
截至2025年6月20日收盘，天岳先进股价57.38元/股，较82.79元/股的首发价破发30.69%。
此外，天岳先进大股东的频频减持也引发了市场关注。
自2023年5月，天岳先进发布相关公告以来，公司股东辽宁中德产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“辽宁中德”）、辽宁海通新能源低碳产业股权投资基金有限公司（下称“海通新能源”）、海通创新证券投资有限公司（下称“海通创新”）对公司股票进行了两轮减持，三家企业持股比例由11.1247%下降至7.9079%，共计套现约7.6亿元。
值得注意的是，辽宁中德、海通新能源和海通创新三家企业均为海通证券直接或间接控制，而海通证券又是保荐机构之一，构成关联关系。
有分析人士提醒，针对保荐方同时又是股东的情形，首发定价高，一方面或有助于作为保荐方收取更高的中介费用，另一方面或也有助于作为股东方的股权变现。
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